Inversiones de flujo de efectivo: REIT e hipotecas de agencia

Los fondos de inversión en bienes raíces (REIT, por sus siglas en inglés) son los favoritos entre los inversores que buscan flujo de efectivo. Por ley, los REIT deben devolver el 90% de sus ganancias operativas a los accionistas en forma de dividendos.

Si bien esta similitud hace que los REIT parezcan inversiones prefabricadas, son todo lo contrario.

Repasemos los diferentes tipos de inversiones REIT hipotecarias:

1. 1. REIT hipotecarios de agencia – Los REIT hipotecarios de agencia tienen valores respaldados por hipotecas que están asegurados por el gobierno federal a través de agencias como Freddie Mac y Fannie Mae. Estos valores se consideran más seguros porque el riesgo de incumplimiento está protegido por los balances de Freddie y Fannie, que además están respaldados por las finanzas del gobierno de EE. UU. El papel de agencia generalmente recibe una calificación A doble o triple en consonancia con la calificación crediticia del gobierno de EE. UU.
   2. REIT hipotecarios no de agencia – Los REIT que no son de agencia tienen valores respaldados por hipotecas que no están asegurados por las principales agencias hipotecarias. Las hipotecas agrupadas en REIT hipotecarios que no son de agencia generalmente presentan un mayor riesgo y generalmente ofrecen mayores rendimientos a los inversores, ya que no hay seguridad en el caso de un incumplimiento hipotecario importante.

Los REIT hipotecarios de agencias como American Capital Agency (AGNC) y Annaly Capital Management (NLY) ofrecen rendimientos de dividendos superiores a los inversores debido al apalancamiento. Actualmente, AGNC devuelve aproximadamente un 11,4 % a los inversores cada año en dividendos; NLY devuelve aproximadamente un 12,2 % anual.

A medida que las personas pagan sus hipotecas, los flujos de efectivo se devuelven a los propietarios de valores respaldados por hipotecas. En este caso, los REIT anteriores son los propietarios de los productos MBS.

Tanto AGNC como NLY utilizan un apalancamiento sustancial para aumentar los rendimientos de los accionistas. La relación de apalancamiento estándar es de 5 a 9 a 1, lo que significa que por cada dólar de capital en los libros, los REIT piden prestado de $5 a $9 para comprar valores respaldados por hipotecas. Este efecto de apalancamiento se obtiene de forma económica en líneas de crédito a corto plazo. AGNC, por ejemplo, toma prestada la mayor parte de sus fondos por 1 a 5 años para invertir en hipotecas que vencen en 15 a 30 años. De hecho, los REIT de agencia juegan en la curva de rendimiento porque piden prestado barato en el extremo corto de la curva y «prestan» más caro en el extremo largo.

Aquí hay un gráfico de la curva de rendimiento de agosto de 2022:

Los REIT que no son agencias aceptan un riesgo de incumplimiento levemente mayor y una mayor variabilidad de la tasa de interés (ya que los productos MBS que respaldan el fondo no están asegurados por el gobierno federal) y, por lo general, utilizan cantidades más bajas de apalancamiento. Sin embargo, dado que los valores respaldados por hipotecas que no son de agencia tienen un perfil de riesgo diferente, los rendimientos no apalancados son más altos. Sin embargo, el potencial de apalancamiento es ligeramente menor, por lo que los REIT que no son de agencia tienden a rendir tanto como los REIT de agencia con un apalancamiento más bajo.

Riesgos de altos dividendos

Donde hay una recompensa extrema (dividendos superiores al 10% anual), el riesgo es mayor. Estos son los dos riesgos para ambos tipos de REIT:

1. subida de tipos – Si las tasas aumentan significativamente, el costo del apalancamiento es excepcionalmente alto para los REIT con mayor apalancamiento. Supongamos que un REIT toma prestados fondos al 3 % durante 5 años e invierte en MBS al 5 % fijo durante 30 años. La brecha entre el costo de financiamiento y los ingresos de MBS es de 2% anual. Si los costes de financiación a corto plazo fueran del 4 % para emisiones a 5 años, la rentabilidad de un REIT se reduciría a la mitad. El diferencial va del 2% al 1%, lo que significa que las ganancias caen un 50%.
2. Tasas de interés más bajas – La caída de las tasas también es una preocupación para los REIT hipotecarios. Si las tasas se mantienen bajas o continúan cayendo, los prestatarios simplemente refinanciarán; esto se denomina riesgo de pago anticipado. Cuando los propietarios de viviendas refinancian, el préstamo se paga de inmediato. Entonces, los fondos que podrían haberse invertido en una ganancia hipotecaria… digamos, el 7 % durante 30 años deben reinvertirse en nuevas hipotecas que solo podrían ganar el 5 %.

Asisto regularmente a conferencias telefónicas para REIT y he descubierto que estos dos riesgos son las principales preocupaciones para cada REIT hipotecario apalancado. De hecho, los gerentes de mREIT afirman regularmente que el mejor de los casos es aquel en el que las tasas aumentan lentamente con el tiempo. Grandes aumentos en las tasas a corto plazo afectarían negativamente sus costos de endeudamiento, lo que afectaría las ganancias. Las tasas persistentemente bajas aumentarían el riesgo de pago anticipado y reducirían los ingresos a medida que los propietarios refinancian hipotecas con tasas más bajas.

Una apuesta por un REIT hipotecario es esencialmente una apuesta a que las tasas aumentarán muy lentamente durante los próximos años. Esto evitaría una refinanciación masiva y también limitaría el riesgo de mayores costos de endeudamiento para los REIT apalancados que se endeudan en el extremo corto de la curva.

Personalmente, creo que los REIT son una gran apuesta en un entorno en el que los rendimientos están deprimidos en general. Los rendimientos anuales de dos dígitos de AGNC, NLY, IVR y otros son muy impresionantes y no tienen comparación con ninguna otra clase de activos. Viene con sus riesgos, especialmente los riesgos de tasa de interés, pero la relación riesgo-recompensa puede ser mayor de lo esperado.

De hecho, creo que la mayoría de los riesgos para el modelo de negocio están exagerados. Gracias en parte a su popularidad y las entradas masivas de capital, los REIT han contratado nuevo personal de gestión de riesgos para cubrir de alguna manera el riesgo de tasas en rápido aumento, así como tasas persistentemente bajas. Como industria, considero que los REIT apalancados son menos riesgosos hoy que hace unos años. Los REIT de agencia son incluso más seguros que los REIT que no son de agencia, ya que el riesgo de incumplimiento lo asume el gobierno de EE. UU., no los inversores.

Es mejor que los inversores coloquen solo una pequeña parte de su cartera total en REIT apalancados. Además, estos tipos de transacciones solo deben ingresarse cuando el mREIT se negocia a su valor de precio en libros o cerca de él. Un REIT que cotiza con una prima del 40-50% de su valor en libros enfrenta un mayor riesgo de precio en los pagos anticipados y el aumento de las tasas si esos riesgos se materializan. Afortunadamente, los REIT hipotecarios se han estado negociando recientemente dentro de un rango estrecho de su valor en libros.

A efectos de ingresos, nada supera a un REIT hipotecario. Los componentes de alto dividendo del S&P500 rinden poco más del 3 %, los CD rinden alrededor del 2 % en 5 años y los bonos corporativos de grado de inversión solo rinden 2,27 % en el mejor de los 5 años.

Teniendo en cuenta las alternativas, creo que una pequeña posición en mREIT con el resto invertido para la revalorización del capital es mucho mejor que una cartera de productos de renta fija. Una cartera invertida al 10 % en REIT hipotecarios y al 90 % en acciones generaría más ingresos que una cartera invertida al 100 % en bonos corporativos.

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Divulgación: JT no tiene ninguna posición en los REIT anteriores. Posee acciones en la empresa matriz de AGNC, American Capital Ltd. (ACAS).